從主權(quán)債務(wù)危機(jī)看歐元保衛(wèi)戰(zhàn)
歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)同時(shí)具有“三代”貨幣危機(jī)的特點(diǎn)，需要綜合治理。一要加強(qiáng)事前防范，嚴(yán)肅各國(guó)財(cái)政紀(jì)律，這是治理危機(jī)的根本所在。二要強(qiáng)化事后管 理，不斷完善救助機(jī)制，建立永久性危機(jī)處理機(jī)制及相關(guān)機(jī)構(gòu)，防范預(yù)期引致的金融危機(jī)。三要加強(qiáng)對(duì)危機(jī)中銀行業(yè)的監(jiān)管，防范銀行危機(jī)的爆發(fā)，遏制金融危機(jī)的 蔓延。
早在2009年底，歐元區(qū)一些國(guó)家就先后出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)問(wèn)題。如2009年12月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)希臘的主權(quán)信用發(fā)出警告，同時(shí)將葡萄牙的主權(quán) 信用評(píng)級(jí)前景從“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”。12月10日西班牙的主權(quán)信用評(píng)級(jí)前景亦被標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)。12月16日標(biāo)準(zhǔn)普爾又將希臘的長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由 “A－”降為“BBB＋”，并將該國(guó)的評(píng)級(jí)保持在信用觀察負(fù)面行列。歐洲主權(quán)債務(wù)不斷惡化，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。
進(jìn)入2010年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵，更多的國(guó)家卷入危機(jī)之中，歐洲五國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)水平仍然很高，今年4月23日希臘政府終于被迫向歐盟和國(guó)際貨幣基金組織(IMF)求助，經(jīng)過(guò)多次討論和協(xié)調(diào)，最終由歐盟和IMF聯(lián)合向希臘提供資助。
盡管如此，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)經(jīng)過(guò)短暫的喘息過(guò)后，最近又有進(jìn)一步加劇的危險(xiǎn)，歐債危機(jī)一周年，愛(ài)爾蘭、匈牙利、西班牙、意大利和葡萄牙都存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)有進(jìn)一步蔓延的趨勢(shì)，如果這一局勢(shì)不能被有效遏制，一些學(xué)者認(rèn)為歐元將面臨“崩潰”的危險(xiǎn)
筆者通過(guò)對(duì)上世紀(jì)70年代以來(lái)幾代貨幣危機(jī)爆發(fā)的原因和特點(diǎn)分析，認(rèn)為由于歐元區(qū)是不同主權(quán)國(guó)家形成的單一貨幣區(qū)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)兼有幾代貨幣危機(jī)的特征，危機(jī)防范和治理也更加復(fù)雜。
一是主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政政策和固定匯率制的不一致性，兼有第一代貨幣危機(jī)的特點(diǎn)。
從第一代貨幣危機(jī)理論來(lái)看，對(duì)于一個(gè)獨(dú)立主權(quán)的國(guó)家而言，政府財(cái)政赤字較高是國(guó)際收支不均衡的根源。如果財(cái)政赤字超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確定的水平，國(guó)際 收支會(huì)惡化，本國(guó)貨幣貶值，固定匯率制度崩潰，貨幣危機(jī)爆發(fā)。第一代貨幣危機(jī)理論基本解釋了拉美國(guó)家上世紀(jì)70年代末80年代初的貨幣危機(jī)。
我們知道歐元區(qū)是單一貨幣區(qū)，放棄了各自的主權(quán)貨幣，共同使用歐元，這實(shí)際上是各國(guó)貨幣之間完全釘住的匯率制度，主權(quán)貨幣已經(jīng)退出流通領(lǐng)域。既 然歐元區(qū)采取的是完全釘住的匯率制度，要維持匯率釘住，也就是要維持歐元，各國(guó)不能采取過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政政策，否則和固定匯率制度是相悖的。
這也是為什么加入歐元區(qū)要強(qiáng)調(diào)達(dá)標(biāo)機(jī)制的重要原因，財(cái)政赤字不能超高3%；債務(wù)占GDP的總額不能夠超過(guò)60%，否則過(guò)高的財(cái)政赤字和債務(wù)水平會(huì)導(dǎo)致固定匯率制度崩潰，也就是歐元區(qū)會(huì)解體。
從理論上來(lái)看，歐元區(qū)國(guó)家使用單一貨幣，各自貨幣已經(jīng)不存在，不可能發(fā)生本國(guó)貨幣大幅度貶值的情況，本國(guó)貨幣危機(jī)不會(huì)發(fā)生，但財(cái)政赤字較高，會(huì) 變相以主權(quán)債務(wù)危機(jī)的形式爆發(fā)，同時(shí)共同的貨幣歐元對(duì)外會(huì)大幅度貶值，這就是歐元區(qū)國(guó)家之間完全釘住匯率制下金融危機(jī)的特點(diǎn)。因此，一個(gè)國(guó)家連續(xù)的財(cái)政赤 字導(dǎo)致國(guó)際收支危機(jī)，迫使該國(guó)不可能維持固定匯率制。從歐元區(qū)來(lái)看，高財(cái)政赤字的國(guó)家也難以維持匯率穩(wěn)定，即維持歐元區(qū)的穩(wěn)定。
去年10月初，希臘政府宣布2009年政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將分別達(dá)到12.7%和113%，立即引起市場(chǎng)警覺(jué)。實(shí)際 上，除了希臘，歐元區(qū)其他國(guó)家財(cái)政赤字和債務(wù)水平也在不斷上升，西班牙財(cái)政赤字已經(jīng)接近10%，葡萄牙9%；愛(ài)爾蘭也超過(guò)了10%，財(cái)政赤字都大大超出標(biāo) 準(zhǔn)。
政府采取過(guò)度擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這和固定匯率制是相悖的。財(cái)政赤字是國(guó)際收支危機(jī)的一個(gè)重要根源，財(cái)政和貨幣當(dāng)局能夠維持財(cái)政和貨幣紀(jì)律，固 定匯率制是可行的，否則財(cái)政赤字的擴(kuò)張將導(dǎo)致固定匯率制的崩潰。從主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家來(lái)看，控制財(cái)政赤字是維持本國(guó)匯率穩(wěn)定的重要條件，也就是維持歐元區(qū) 存在和穩(wěn)定的重要條件。
二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)“歐豬五國(guó)”的主權(quán)信用等級(jí)，加劇了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)，兼有第二代貨幣危機(jī)的特點(diǎn)。
第二代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為，貨幣危機(jī)發(fā)生的根源不在于宏觀基本因素，而是由于投機(jī)者的貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的。如1994年墨西哥的金融危機(jī)和 1992-1993年歐洲匯率機(jī)制的崩潰就是如此。第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)名義利率的關(guān)鍵作用。因?yàn)閺睦碚撋现v，政府總可以通過(guò)提高利率以抵消市場(chǎng)貶值預(yù) 期、獲得外匯資金來(lái)維持匯率穩(wěn)定。當(dāng)政府被迫放棄固定匯率時(shí)，主要是提高利率維系平價(jià)的成本大大高于維持平價(jià)所能獲得的收益。
從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來(lái)看，一旦某一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題或存在潛在的債務(wù)問(wèn)題，主要國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)下調(diào)該國(guó)的主權(quán)債務(wù)信用評(píng)級(jí)，該國(guó)債券的信用違約掉期的利率就大幅度上漲，增加了該國(guó)政府的融資成本，使得主權(quán)債務(wù)問(wèn)題進(jìn)一步惡化，加劇了主權(quán)債務(wù)危機(jī)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。
在第二代貨幣危機(jī)的條件下，貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制體現(xiàn)為一種惡性循環(huán)：政府通過(guò)提高利率方法來(lái)維持固定匯率的努力會(huì)增加政府采用固定匯率制的成本，這又會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)的貶值預(yù)期，促使利率進(jìn)一步上升。這種預(yù)期通過(guò)利率機(jī)制而實(shí)現(xiàn)，迫使政府最終放棄固定匯率。
從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來(lái)看，信用等級(jí)不斷下調(diào)，危機(jī)預(yù)期不斷推高政府融資的利率，政府融資成本不斷上升，如果主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)至拉垃圾，甚至不能 夠從市場(chǎng)融資，主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷加劇。沒(méi)有本國(guó)貨幣，政府不可能采取貨幣大幅度貶值的措施減輕債務(wù)，最終不得不向IMF和歐盟求助以渡過(guò)難關(guān)。如果不能夠 得到援助，這些國(guó)家可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至不得不退出歐元區(qū)。
三是貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)往往交織在一起，相互滲透，兼有第三代貨幣危機(jī)的特點(diǎn)。
從1997、98年?yáng)|南亞國(guó)家的金融危機(jī)來(lái)看，銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)緊密相連，貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)具有共生性。危機(jī)爆發(fā)前，這些國(guó)家資本內(nèi)流，銀 行體系外債增加，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露不斷累積。由于外部環(huán)境惡化，資本外流，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)這些國(guó)家的信用等級(jí)，使得這些國(guó)家外部融資更加困難，加 速了外資的撤離。資本外流和本國(guó)貨幣貶值，銀行體系債務(wù)加重，貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相互交織。
從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來(lái)看，國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪投資公司于今年3月31日下調(diào)了5家希臘銀行的評(píng)級(jí)，希臘銀行體系的問(wèn)題暴露出來(lái)。除了希臘，隨 著歐債危機(jī)的惡化，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已接連警示了愛(ài)爾蘭、匈牙利和芬蘭等國(guó)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。今年3月30日愛(ài)爾蘭政府宣布了對(duì)銀行業(yè)的救助計(jì)劃，收購(gòu)大量不良貸 款。穆迪公司今年12月8日宣布，由于芬蘭經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較高不確定性，維持該國(guó)銀行系統(tǒng)展望為“負(fù)面”，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)日益突出。
歐盟將于2011年2月再次對(duì)歐洲銀行業(yè)進(jìn)行壓力測(cè)試，盡管如此，市場(chǎng)對(duì)歐盟的測(cè)試可信度持質(zhì)疑態(tài)度。歐盟曾于今年7月進(jìn)行了一次大規(guī)模銀行業(yè)壓力測(cè)試，市場(chǎng)認(rèn)為測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)過(guò)度寬松，不能真正反映銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)都是短借長(zhǎng)貸和融資的高杠桿。如果經(jīng)濟(jì)下滑，國(guó)內(nèi)國(guó)民收入下降，國(guó)內(nèi)銀行的借款者償還貸款的能力下降，將影響銀行的資產(chǎn)質(zhì) 量，導(dǎo)致銀行危機(jī)。匯率的波動(dòng)也會(huì)對(duì)銀行的資金敞口產(chǎn)生影響，貨幣貶值增加了借外國(guó)貨幣債務(wù)償還的負(fù)擔(dān)，貨幣劇烈變動(dòng)很容易使銀行陷入困境。
除此之外，在希臘、愛(ài)爾蘭等銀行危機(jī)的沖擊下，歐元危機(jī)進(jìn)一步加劇，歐元持續(xù)下滑，以外幣表示的債務(wù)會(huì)增加，歐元危機(jī)和銀行風(fēng)險(xiǎn)相互滲透，相互影響，體現(xiàn)“雙胞胎”危機(jī)的特點(diǎn)。
基于以上分析，筆者認(rèn)為，第一代危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)危機(jī)前過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政政策是導(dǎo)致貨幣危機(jī)的原因，而第二代貨幣危機(jī)的模型強(qiáng)調(diào)預(yù)期事后基本經(jīng)濟(jì)變量 的變化導(dǎo)致貨幣危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)。第一和第二代貨幣危機(jī)的模型并不僅僅是產(chǎn)生危機(jī)的條件不同，它們對(duì)減少危機(jī)可能性的制度安排有不同的含義。
第一代模型強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)約束能夠穩(wěn)定匯率，而第二代貨幣危機(jī)模型則不同。在自發(fā)引致的貨幣危機(jī)中，政府對(duì)市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)生地反應(yīng)，由于貶 值預(yù)期，貨幣當(dāng)局為了維持固定匯率，必須上調(diào)利率，但高的名義利率最終可能迫使政府放棄釘住匯率，因此防范貨幣危機(jī)發(fā)生的主要措施是提高政府政策的可信 度。
而從第三代貨幣危機(jī)的特點(diǎn)來(lái)看，解決銀行危機(jī)要建立在前兩個(gè)基礎(chǔ)之上：控制財(cái)政政策的過(guò)度擴(kuò)張；一旦貨幣危機(jī)爆發(fā)，要有足夠的融資能力，消除市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)銀行體系的監(jiān)管，防范貨幣貶值對(duì)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債的沖擊，維持銀行體系的安全。
由此可以看出，防范和解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)除了主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家要采取緊縮性的財(cái)政政策和削減財(cái)政赤字外，還要讓投資者相信政府有足夠的資金來(lái)源應(yīng)對(duì)危機(jī)，同時(shí)要防范主權(quán)債務(wù)危機(jī)向銀行危機(jī)的傳導(dǎo)，強(qiáng)化銀行體系自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
從短期來(lái)看，解決主權(quán)債務(wù)危機(jī)主要有三種方法：一是擴(kuò)大救助資金規(guī)模，發(fā)揮最后貸款人的功能，提供足夠的流動(dòng)性，恢復(fù)市場(chǎng)和公眾信心；二是允許 歐洲央行發(fā)行歐元區(qū)聯(lián)合主權(quán)債券來(lái)解決債務(wù)危機(jī)，徹底消除投機(jī)者的危機(jī)預(yù)期；三是采取量化寬松政策，歐洲央行直接購(gòu)買主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家的債券，提供資金支 持。
由于歐元區(qū)是多個(gè)主權(quán)國(guó)家的聯(lián)合，不同國(guó)家有不同利益，難以協(xié)調(diào)，歐洲央行不可能像美日那樣大規(guī)模采取量化寬松政策收購(gòu)危機(jī)國(guó)國(guó)債；其他財(cái)政狀況較好的國(guó)家也不愿意拿出資金援助主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家。因此，這幾種方法實(shí)施都面臨一定的障礙。
筆者認(rèn)為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)同時(shí)具有“三代”貨幣危機(jī)的特點(diǎn)，需要綜合治理。首先要加強(qiáng)事前防范，嚴(yán)肅各國(guó)財(cái)政紀(jì)律，這是治理危機(jī)的根本所在，如 歐元區(qū)打算建立“財(cái)政聯(lián)盟”就是要解決這一問(wèn)題。其次要強(qiáng)化事后管理，不斷完善救助機(jī)制，建立永久性危機(jī)處理機(jī)制及相關(guān)機(jī)構(gòu)，防范預(yù)期引致的金融危機(jī)。最 后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)危機(jī)國(guó)銀行體系沖擊很大，要加強(qiáng)對(duì)危機(jī)中銀行業(yè)的監(jiān)管，防范銀行危機(jī)的爆發(fā)，遏制金融危機(jī)的蔓延和傳導(dǎo)。
目前關(guān)于這三方面?zhèn)戎攸c(diǎn)存在分歧，IMF強(qiáng)調(diào)危機(jī)的及時(shí)處理，要加強(qiáng)救助機(jī)制的完善，迅速遏制危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)酵和蔓延。而德國(guó)等則更強(qiáng)調(diào)各國(guó)財(cái) 政紀(jì)律的約束和銀行壓力的測(cè)試的重要性。IMF注重短期治理，德國(guó)注重長(zhǎng)期防范，關(guān)鍵的問(wèn)題是既要采取救助措施，防止危機(jī)惡化，又要防范救助的道德風(fēng)險(xiǎn)， 促使危機(jī)國(guó)家以后嚴(yán)格遵守財(cái)政紀(jì)律，二者缺一不可，這才是問(wèn)題所在。
如何在這兩者之間恰當(dāng)平衡，正不斷考驗(yàn)著歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的智慧。
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